美國(guó)次貸危機(jī)及其啟示的論文
摘 要： 2007年全球最受關(guān)注的事件莫過(guò)于美國(guó)的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī)，這場(chǎng)原本起源于美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球，造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中。估計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變，而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào)整。
關(guān)鍵詞： 次貸危機(jī)，全球金融市場(chǎng)，信用違約率，信用評(píng)級(jí)公司，監(jiān)管缺失，結(jié)構(gòu)金融
2007年全球最受關(guān)注的事件莫過(guò)于美國(guó)的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī)，這場(chǎng)原本起源于美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球，造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無(wú)一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中，其結(jié)果究竟如何，還無(wú)從知道。但這場(chǎng)危機(jī)的影響將極其深遠(yuǎn)，人們開(kāi)始反思過(guò)去一段時(shí)間全球金融市場(chǎng)發(fā)展所存在的種種問(wèn)題，估計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變，而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào)整。
一、居民次級(jí)抵押貸款概況
隨著次貸危機(jī)在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級(jí)抵押貸款一時(shí)成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。所謂次級(jí)抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點(diǎn)：
�。ㄒ唬┐渭�(jí)抵押貸款的借款人信用記錄比較差，信用評(píng)分較低
美國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司（如FICO）將個(gè)人評(píng)級(jí)分為五等：優(yōu)（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不確定（350分以下）。次級(jí)貸款的借款人的信用評(píng)分多在620分以下，在正常的情況下，除非個(gè)人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。
�。ǘ┰诖渭�(jí)抵押貸款中，貸款/房產(chǎn)價(jià)值比和月供/收入比都比較高
在正常級(jí)別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級(jí)抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過(guò)90%，甚至100%。這意味著次級(jí)抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒(méi)有任何個(gè)人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，其中所蘊(yùn)含的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較差。
（三）次級(jí)抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權(quán)比率較高
由于次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)比較大，違約風(fēng)險(xiǎn)大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍，因此，次級(jí)抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高350個(gè)基點(diǎn)左右，且80%為可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi)，利率持續(xù)下降，貸款人的還貸負(fù)擔(dān)將減輕。但在貸款利率逐步上升時(shí)，貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重，導(dǎo)致拖欠和取得抵押贖回權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。
從根本上講，美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是貨幣政策的變動(dòng)不無(wú)關(guān)系）。盡管開(kāi)展時(shí)間不短，但美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)在20世紀(jì)的發(fā)展相當(dāng)緩慢，規(guī)模也并不大。但在進(jìn)入21世紀(jì)后，為應(yīng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9.11"事件的影響，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了極其寬松的貨幣政策，從2000年到2004年間連續(xù)25次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調(diào)低至1%，并將1%的基準(zhǔn)利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。
盡管，從央行的角度來(lái)講，貨幣政策“超調(diào)”可以為市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境，但卻在不經(jīng)意之間，埋下了一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在低利率的情況下，許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù)，還紛紛調(diào)低了個(gè)人抵押貸款的首付標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產(chǎn)貸款（尤其是次級(jí)抵押貸款）的迅速發(fā)展。與此同時(shí)，低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增加，美國(guó)房?jī)r(jià)一路攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，使美國(guó)次級(jí)抵押貸款進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展期，有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時(shí)期是2003 2006年。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織估算，截至2006年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款占美國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)貸款的14.1%，大致規(guī)模在1.1萬(wàn)億到1.2萬(wàn)億美元。
正如次貸市場(chǎng)的繁榮肇端于過(guò)于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣，其風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)也正是開(kāi)始于寬松貨幣政策的結(jié)束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時(shí)，利率將會(huì)持續(xù)上升，由于次級(jí)抵押貸款的利率大多都是浮動(dòng)利率（會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率的變化進(jìn)行重置），利率的持續(xù)上升會(huì)加重貸款人的還款負(fù)擔(dān)。此外，緊縮政策還會(huì)減少房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)面的影響，這會(huì)降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當(dāng)然，房?jī)r(jià)的下跌也降低了貸款人違約的機(jī)會(huì)成本，使信用風(fēng)險(xiǎn)加大。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過(guò)熱，從2005年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入加息周期，截至2006年底，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時(shí)間中，加息的影響逐漸顯現(xiàn)，受房?jī)r(jià)下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，美國(guó)次級(jí)抵押貸款的拖欠率達(dá)到了13.3%，取消抵押贖回權(quán)比率為4%，而與之相對(duì)應(yīng)的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權(quán)比率為0.5%。
二、次貸危機(jī)的傳遞
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了美國(guó)次級(jí)抵押貸款債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù)，在2006年末，美國(guó)次級(jí)抵押貸款余額約在1.1萬(wàn)億 1.2萬(wàn)億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右，而美國(guó)當(dāng)年的GDP大約在15萬(wàn)億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國(guó)發(fā)生的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)還不可同日而語(yǔ)。
但從事情隨后的發(fā)展來(lái)看，次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)、金融的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。其背后的一個(gè)重要原因，便是與CDO1等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。
根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響，在2001年以來(lái)，CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展，而且，無(wú)論是傳統(tǒng)的高等級(jí)的CDO還是中間級(jí)CDO，在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風(fēng)險(xiǎn)偏好都有所增強(qiáng)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款以及次級(jí)抵押貸款債券（SubprimeRMBS）的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲(chǔ)所作的估算看，在2005 2007年間，各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風(fēng)險(xiǎn)敞口要遠(yuǎn)大于次貸的實(shí)際規(guī)模。而且，現(xiàn)有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)決定了其受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，換句話說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆轉(zhuǎn)時(shí)，與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的CDO產(chǎn)品的實(shí)際損失要遠(yuǎn)大于次級(jí)抵押貸款。
所有這些，都在無(wú)形之中放大了美國(guó)次貸危機(jī)的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者，包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。
在抵押/參照資產(chǎn)（次級(jí)抵押貸款）的違約率上升的情況下，相關(guān)債券大幅減值，而持有相關(guān)債券的各金融機(jī)構(gòu)遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開(kāi)始，各金融機(jī)構(gòu)（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對(duì)沖基金等）所遭受的巨額損失開(kāi)始逐步被披露出來(lái)。由于這些金融機(jī)構(gòu)是全球金融市場(chǎng)最主要的參與者和做市商，其財(cái)務(wù)困境自然會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引起股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊張，投資信心受挫。2008年以來(lái)，全球股市都因肇端于次貸風(fēng)險(xiǎn)的金融危機(jī)而出現(xiàn)了深幅下挫，財(cái)富蒸發(fā)數(shù)以萬(wàn)億計(jì)。
三、美國(guó)次貸危機(jī)的反思
應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)次貸危機(jī)的擴(kuò)散，向全世界展示了結(jié)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞力。本來(lái)是用于分散和管理風(fēng)險(xiǎn)提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的工具，似乎一下成為了制造更大風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)住Ｈ绾稳ダ斫膺@樣的角色轉(zhuǎn)換呢？各方的論點(diǎn)不盡一致。但在我們看來(lái)，結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的應(yīng)用如一把“雙刃劍”，在一個(gè)合適的.范圍內(nèi)時(shí)，結(jié)構(gòu)金融會(huì)有效地降低市場(chǎng)交易成本，提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，但如果超過(guò)了一定的范圍，那么，結(jié)構(gòu)金融在很大程度上就會(huì)演變成一場(chǎng)徹頭徹尾的，不但無(wú)助于金融市場(chǎng)效率的提高，反倒會(huì)埋下許多風(fēng)險(xiǎn)隱患，加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。而美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延的根源顯然就在于過(guò)度結(jié)構(gòu)化，而從目前看，造成這種過(guò)度結(jié)構(gòu)化的原因有如下幾個(gè)方面：一是，銀行和投資銀行出于贏利目的，有過(guò)度結(jié)構(gòu)化的動(dòng)機(jī)；二是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的失誤，為過(guò)度結(jié)構(gòu)化提供了便利；三是，監(jiān)管方對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足，監(jiān)管缺位，放任了金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度結(jié)構(gòu)化行為。
�。ㄒ唬┿y行和投資銀行
一般說(shuō)來(lái)，銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處：一是資產(chǎn)組合管理，即通過(guò)資產(chǎn)的出售，達(dá)到分散和降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)的目的；二是從發(fā)起、構(gòu)建以及銷售CDO產(chǎn)品的過(guò)程中收取各種手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)；三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個(gè)目的，以應(yīng)對(duì)巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看，銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉(zhuǎn)移，將其作為了一個(gè)重要的收入來(lái)源。BIS近期的調(diào)查顯示，國(guó)際大型銀行實(shí)際進(jìn)行的CDO交易規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，超過(guò)其需要對(duì)沖的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模已達(dá)到50%。這在一定程度上意味著，結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的運(yùn)用，已超出了其本身的基本功能之外，而成為了大型銀行利用市場(chǎng)對(duì)CDO產(chǎn)品相關(guān)價(jià)值評(píng)估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關(guān)監(jiān)管缺失的情況下，過(guò)度結(jié)構(gòu)化在所難免，風(fēng)險(xiǎn)隱患也就此埋下。
�。ǘ┬庞迷u(píng)級(jí)公司
以CDO為代表的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，大多數(shù)市場(chǎng)參與者很難對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)/收益狀況進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。因此會(huì)在很大程度上依賴于評(píng)級(jí)公司對(duì)其評(píng)級(jí)。研究表明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在CDO對(duì)產(chǎn)品的評(píng)級(jí)總體上是不可靠的。而投資者根據(jù)這樣的評(píng)級(jí)來(lái)進(jìn)行投資，遭受嚴(yán)重?fù)p失顯然是一件不可避免的事情。造成信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)失效的原因很多，CDO產(chǎn)品信息的不透明給評(píng)級(jí)工作帶來(lái)了不少困難，而評(píng)級(jí)公司自身對(duì)CDO產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的不足也是一個(gè)重要原因，此外，評(píng)級(jí)公司與發(fā)起人之間利益關(guān)系的存在也可能會(huì)使評(píng)級(jí)工作失去其應(yīng)有的公正性。無(wú)論如何，目前全世界范圍內(nèi)對(duì)評(píng)級(jí)公司的責(zé)難正在不斷升級(jí)，未來(lái)一段時(shí)間，評(píng)級(jí)公司在結(jié)構(gòu)金融方面的工作可能會(huì)出現(xiàn)一些根本性的變化。
�。ㄈ┍O(jiān)管缺失
在過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局的注意力一直集中在銀行和存款機(jī)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)對(duì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的監(jiān)管，而對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新多半采取了放任自流的態(tài)度。但結(jié)構(gòu)金融這一類產(chǎn)品的出現(xiàn)，不但增大了金融體系整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)提高金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性，而增加了相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)金融穩(wěn)定的一個(gè)潛在威脅。監(jiān)管當(dāng)局相對(duì)放任自流的監(jiān)管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度結(jié)構(gòu)化行為，由此埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
而由于相關(guān)監(jiān)管的缺失，結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)的一些基本信息高度不透明，監(jiān)管當(dāng)局在危機(jī)發(fā)生并擴(kuò)散時(shí)，甚至都很難對(duì)其所可能涉及的范圍及其危害程度做出準(zhǔn)確的評(píng)估，并采取及時(shí)和有效的政策以遏制危機(jī)的擴(kuò)散，而只是在其已經(jīng)全面爆發(fā)時(shí)，才進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)措施，在時(shí)機(jī)上多少有些滯后。
總體來(lái)說(shuō)，監(jiān)管體制建設(shè)的滯后，對(duì)次貸風(fēng)險(xiǎn)的形成和擴(kuò)散負(fù)有一定的責(zé)任，從未來(lái)看加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的監(jiān)控，提高市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律，將是未來(lái)監(jiān)管制度建設(shè)的一個(gè)重點(diǎn)，這對(duì)規(guī)范結(jié)構(gòu)金融的發(fā)展，將起到極其重要的作用。
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