美日企業(yè)融資模式比較分析論文
【摘要】美日的企業(yè)融資模式都是以內(nèi)源融資為主，在外源融資上分別是以證券市場和銀行為主要渠道，這與兩國的經(jīng)濟制度、金融體制、文化法律環(huán)境、稅收體制等因素密切相關(guān)，從而表現(xiàn)為在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機制、經(jīng)濟績效等方面的差異，因此不能籠統(tǒng)地得出哪一種更優(yōu)的結(jié)論，兩種模式的相互借鑒與融合會產(chǎn)生優(yōu)勢互補效應(yīng)。
【關(guān)鍵詞】融資模式融資結(jié)構(gòu)企業(yè)治理
一、美日企業(yè)融資模式概述
經(jīng)濟學家通常以外源融資方式為特征，將企業(yè)融資模式分為兩類：以美國為代表的市場導向型融資模式和以日本為代表的銀行導向型融資模式。從美日企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來看，二者都是以內(nèi)源融資為主，注重企業(yè)留存收益的積累。但在外源融資上，美國企業(yè)主要依靠證券市場，而日本企業(yè)則主要依靠銀行。
許多經(jīng)濟學家通過研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)融資基本上遵循“啄食順序理論”，即內(nèi)部積累占主導，其次是債務(wù)，最后是發(fā)行新股。而日本則是政府主導型經(jīng)濟國家，在戰(zhàn)后很長時間內(nèi)，日本企業(yè)都離不開銀行的支持。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，美國企業(yè)奉行股東利益至上原則，企業(yè)股權(quán)高度分散，股權(quán)流動性強。日本企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為以較高比重的法人資本和以較低比重的個人資本相結(jié)合的特征：企業(yè)股權(quán)高度集中，法人相互持股，股權(quán)流動性差且股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。
二、美日企業(yè)融資模式的比較
企業(yè)融資模式和融資結(jié)構(gòu)，受國家的經(jīng)濟發(fā)展水平、金融體系、文化法律環(huán)境、稅收體制、經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略等因素的制約，同時也深刻影響著企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、治理模式、破產(chǎn)重組方式等。以下從制度環(huán)境、模式風險以及經(jīng)濟績效三方面進行對比分析，找出美日企業(yè)融資模式的差異和共性。
1.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)形成的制度因素比較。
(1)文化和法律環(huán)境。美國實行普通法系，注重力量的制衡和權(quán)力的分散，推行以私有財產(chǎn)為基礎(chǔ)的產(chǎn)權(quán)制度，自由主義和個人主義是美國主流的、核心的價值觀，因此美國企業(yè)的股東大多是個人股東，企業(yè)股權(quán)高度分散。日本是集權(quán)制國家，實行大陸法系，對于產(chǎn)權(quán)的界定較為模糊，崇尚集體主義，強調(diào)忠誠和服從，企業(yè)股東多為機構(gòu)法人，實行終身雇傭、年功序列等企業(yè)制度，從而既確保了企業(yè)的長期穩(wěn)定，也為實現(xiàn)法人控股提供了重要的微觀基礎(chǔ)。
(2)稅收制度。美日都實行以所得稅為核心稅種、以直接稅為主的稅收制度。美國針對企業(yè)利潤和個人收入實行雙重征稅，從而誘導企業(yè)將利潤更多地用于追加投資和彌補折舊。日本政府對股息的課稅較高，但對股東的資本利得部分是免稅的，使得企業(yè)傾向于擴大投資規(guī)模，加速了折舊和技術(shù)進步。所以說，美日的稅收制度使得兩國的公司都傾向于將稅前利潤用于追加投資，這也是美日企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資占據(jù)較大比重的主要原因。
(3)融資體制。格林斯潘將資本市場與商業(yè)銀行視為具有互補關(guān)系的宏觀金融調(diào)控手段：當直接或間接金融當中一種失靈時，另一種可以擔負起穩(wěn)定金融系統(tǒng)的責任。美國的金融體系長期實行分業(yè)經(jīng)營模式，《格拉斯—斯蒂格爾法案》規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離，商業(yè)銀行禁止從事股票交易活動，企業(yè)所需的外部資金只能通過證券市場融通，這也促進了美國資本市場的發(fā)展。日本銀行業(yè)發(fā)達，商業(yè)銀行既是企業(yè)的債權(quán)人也是企業(yè)的大股東。銀行向企業(yè)提供商業(yè)資本的同時，承銷公司證券的發(fā)行工作。
(4)市場秩序建立的基礎(chǔ)。美國是市場導向型經(jīng)濟體制，日本是政府主導型經(jīng)濟體制，這就決定了兩國降低交易不確定性的方式是不同的，從而對企業(yè)融資模式的形成產(chǎn)生了重要影響。
為降低機會主義行為的發(fā)生，美國實施明確契約市場交易機制，即契約的實施依靠第三方所強加的明確懲罰來約束。比如美國產(chǎn)權(quán)法規(guī)的執(zhí)行非常嚴格，市場違約成本很高，法律條款所覆蓋的內(nèi)容非常廣泛，各項規(guī)章相互彌補，有利于保障投資者的利益。日本的市場交易機制是一種隱含契約方式，既沒有明確的書面規(guī)定，也沒有監(jiān)督契約實施的第三方權(quán)威機構(gòu)，違約方不會受到第三方的強制性懲罰。日本的銀企關(guān)系就是建立在長期合作的基礎(chǔ)之上。
2.融資模式的風險比較。
(1)流動性風險。美國的資本市場具有很高的流動性，發(fā)達的信息技術(shù)和豐富的網(wǎng)絡(luò)資源為資本市場的高流動性提供了便利快捷的條件。為防止外國資本的進入，日本實行的法人相互持股制度，造成了日本股市的流動性很差，企業(yè)不能在證券市場籌資，又不得不轉(zhuǎn)向銀行貸款。這顯然違背了股市作為企業(yè)控制權(quán)市場的功能的發(fā)揮。
(2)價格波動風險。美國資本市場的高流動性必將伴隨著大規(guī)模的投機行為，經(jīng)常出現(xiàn)股價的大幅波動。而日本股市的低流動性極大地降低了投機行為發(fā)生的概率，企業(yè)股價較穩(wěn)定，但日本企業(yè)是典型的高負債經(jīng)營模式，銀行風險無法分散，造成了金融體系風險高，泡沫成分大，特別是90年代經(jīng)濟泡沫破滅之后，銀行積累了大量的不良債權(quán)，資本市場也不能發(fā)揮“后備軍”的作用。
(3)委托———代理風險。盡管美國擁有嚴格的信息披露、會計核準、限制關(guān)聯(lián)交易等法律約束條款，但資本市場仍然存在信息不對稱，對于企業(yè)的行為不能完全掌控。日本銀企間建立了長期合作關(guān)系，銀行對企業(yè)的真實信息非常了解。所以單就模式本身而言，在代理風險上日本模式要低于美國模式，但日本由于股東權(quán)力的架空，導致了經(jīng)理人權(quán)力過大，反而增加了委托-代理風險。
3.融資模式的經(jīng)濟績效比較。
(1)融資模式對企業(yè)治理的影響。融資結(jié)構(gòu)不但是對融資契約的選擇，其實質(zhì)是通過產(chǎn)權(quán)主體相互依存、共生互動的制衡機制而形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
1)股權(quán)治理。法人相互持股造成了日本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，法人企業(yè)間形成了“命運共同體”，法人股東不會拋售所持的股票，從而造成了股市的流動性差，股權(quán)治理機制失效。
美國企業(yè)的股權(quán)高度分散，中小股東在股東大會的投票權(quán)限很小，不能對公司決策產(chǎn)生影響，所以只能采取“用腳投票”的方法行使投票權(quán)，使企業(yè)經(jīng)常面臨“敵意接管”的市場約束。
2)債權(quán)治理。債權(quán)融資契約有效性的前提是債權(quán)契約能夠被履行，企業(yè)債務(wù)如不能按期償還，那么企業(yè)的信用等級就會下降。美國企業(yè)債權(quán)契約的履行建立在聲譽機制基礎(chǔ)上，美國的破產(chǎn)法規(guī)非常嚴格，償債信用等級十分明晰，擁有權(quán)威的信用評估機構(gòu)。日本主銀行對企業(yè)采取相機治理模式，正常情況下，主銀行不干預(yù)企業(yè)的行為，同時通過為企業(yè)提供短期信貸和開立賬戶、與企業(yè)高層溝通等方式監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營狀況;當企業(yè)業(yè)績非常差時，主銀行會通過更換管理層、破產(chǎn)接管等方式，對企業(yè)行使控制權(quán)。因此說日本主銀行對企業(yè)的債權(quán)約束力較小。
3)對經(jīng)營者的激勵與約束。對經(jīng)營者的監(jiān)督可分為董事會監(jiān)督與市場監(jiān)督。美國企業(yè)董事會中外部獨立董事所占比重較高，外部董事通常會得到股息分紅、股票期權(quán)等物質(zhì)激勵。董事會通常包括執(zhí)行委員會、審計委員會、薪酬委員會等。在日本企業(yè)董事會中外部董事的比例遠低于內(nèi)部董事，而且外部董事大都來自企業(yè)集團中相互持股的公司、銀行，所以說日本企業(yè)實際上掌握在內(nèi)部董事手中。董事成員一般會獲得事業(yè)型激勵，如職務(wù)晉升等。股票期權(quán)等物質(zhì)激勵也是有缺陷的，2002年安然財務(wù)丑聞，就是因為管理層人為地提高股票行權(quán)價格，隱瞞了企業(yè)的真實信息，從而扭曲了股票期權(quán)的激勵機制;相比之下，日本企業(yè)實施以年功序列制為基礎(chǔ)的激勵機制，更有利于經(jīng)理人員忠誠度的培養(yǎng)。
美國有效的外部市場治理機制對經(jīng)理人的行為和決策具有很強的約束力，一旦企業(yè)被收購，管理層將面臨被更換的風險;另一方面，經(jīng)理人市場的存在使得經(jīng)營者不得不以良好的表現(xiàn)來維護自身的聲譽。由于存在著“債券軟約束”、法人股東監(jiān)督流于形式以及外部市場治理機制的失效等問題，日本企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人控制問題嚴重。
(2)融資模式與金融市場效率。
1)資源配置效率。在高效的信息披露制度的基礎(chǔ)上，美國的證券發(fā)行實行核準制度，發(fā)行主體自我承擔風險、自我約束。
日本資本配置權(quán)的`非市場化使得資本的使用效率大大下降，利率被人為地限制，資金需求大于資金供給，形成了“超借”、“超貸”局面。
2)金融市場監(jiān)控效率。美國和日本的金融市場對企業(yè)資金使用效率的監(jiān)控機制是不同的。美國的監(jiān)控體系是分離的、相互獨立的，事前監(jiān)控主要基于有效的信息披露、獨立審計等制度，通過證券評估機構(gòu)完成的;事中監(jiān)控是股東以“用腳投票”方式對經(jīng)理層進行監(jiān)控;事后監(jiān)控則是靠有效的外部接管市場和嚴格的破產(chǎn)法規(guī)實現(xiàn)的。相比之下，日本對企業(yè)的事前、事中和事后監(jiān)控任務(wù)全部由主銀行承擔，三個階段統(tǒng)一于主銀行對企業(yè)的治理中，主銀行通過相互持股、派遣董事與企業(yè)建立良好的長期合作關(guān)系，從而準確地了解企業(yè)的真實信息。此外企業(yè)集團的成員也會相互監(jiān)督。
3)企業(yè)退出效率。美國和日本對企業(yè)破產(chǎn)所作出的反應(yīng)是不同的。在美國如果銀行對企業(yè)施以同情心，那么它將失去破產(chǎn)程序中的優(yōu)先索賠權(quán)，所以銀行會爭相對企業(yè)逼債，加速企業(yè)破產(chǎn)進程。相反日本主銀行通常會接手企業(yè)的不良債務(wù)，分擔企業(yè)的風險對企業(yè)進行救助。所以，美國模式使企業(yè)時刻充滿危機感，有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新。而日本的模式則有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，但企業(yè)創(chuàng)新動力不足。
(3)融資模式對宏觀經(jīng)濟的影響。自上世紀90年代以來，美國進入了“新經(jīng)濟”時期，以信息技術(shù)、高科技服務(wù)、生物制藥、海洋技術(shù)、新能源等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)取得了飛速發(fā)展，成為股市飆升的主力軍，企業(yè)表現(xiàn)出強大的競爭力。美國發(fā)達的證券市場(包括NASDAQ在內(nèi))、經(jīng)理人市場使得資本和人才等關(guān)鍵要素的流動性非常高，價格機制確保資源向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、朝陽產(chǎn)業(yè)配置，從而為美國經(jīng)濟實現(xiàn)長達120個月的增長提供了保障。
日本在戰(zhàn)后實行的銀行主導型企業(yè)融資模式，為日本經(jīng)濟在短時間內(nèi)恢復(fù)和飛躍提供了充足的資金保障。但自80年代中后期開始，隨著證券市場的發(fā)展、投資收益的良好預(yù)期和日元的升值，日本聚集了大量的國際財富，日本企業(yè)將土地、股票等投機性很強的資產(chǎn)作為抵押，商業(yè)銀行也放松了對項目風險的評估，爭相把資金借給企業(yè)投入股市和房地產(chǎn)市場，于是形成了放貸-泡沫膨脹-放貸的惡性循環(huán)，銀行資產(chǎn)直接受到了股市波動的影響。泡沫經(jīng)濟的破滅最終使日本銀行業(yè)背上了巨額不良債權(quán)的沉重包袱，使日本陷入了十多年的“復(fù)合蕭條”。
三、結(jié)論與啟示
美日企業(yè)融資模式從不同的角度看各具優(yōu)勢，不能概括得出孰優(yōu)孰劣的結(jié)論。因為一國企業(yè)融資模式和金融體系歸根到底是服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展，通常與一國的經(jīng)濟制度、法律文化環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、稅收制度、企業(yè)制度和組織結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。對于我國來說，內(nèi)源融資在任何時候都應(yīng)該是企業(yè)的首選，此外應(yīng)培育多元化的外源融資模式，加速推進我國資本市場的建設(shè)，完善商業(yè)銀行的治理機制，協(xié)調(diào)各融資主體間的關(guān)系，充分發(fā)揮兩種融資模式的優(yōu)勢互補效應(yīng)。
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