我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究分析論文
一、引言
資本結(jié)構(gòu)又被成為融資結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)管理的主要主題。作為一個成功的企業(yè)來說，產(chǎn)品生產(chǎn)并不是其運營的核心部分，債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)化關(guān)系才是公司運營的關(guān)系。當(dāng)前，我國的上市公司已有上千家的發(fā)展規(guī)模，但由于絕大多數(shù)都來源于國有企業(yè)，其債務(wù)比率并不十分理想，在公司價值與公司效益等方面，沒有得到應(yīng)有提升，業(yè)績下滑現(xiàn)象屢見不鮮，因此，需要進一步對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進行研究。
二、文獻綜述
國外在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究相對較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經(jīng)典以及現(xiàn)代三個階段的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，早期資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早誕生于上個世紀(jì)中葉，由美國經(jīng)濟學(xué)家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計量方法的發(fā)展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分為凈收益、凈經(jīng)營收益以及傳統(tǒng)三方面理論。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早也誕生于上個世紀(jì)中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財務(wù)以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論是以經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論為基礎(chǔ)形成的，其內(nèi)部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng)的代理成本理論;其二為基于MM定理假設(shè)的非對稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權(quán)理論。
我國在資本結(jié)構(gòu)研究相對較晚，最早的理論誕生于上個世紀(jì)八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎一一現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論》一文中最先提出。上個世紀(jì)九十年代中后期，我國學(xué)者開始對MM、信息傳遞以及控制等模型進行研究，并結(jié)合我國企業(yè)實際情況，對資本結(jié)構(gòu)以及其形成原因、優(yōu)化對策等問題進行了科學(xué)系統(tǒng)的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟效益的實證;其二為對資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型的實證。
三、我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)
1.內(nèi)部與外部融資
我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負兩種，業(yè)內(nèi)比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。
對于未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為12.4%，外部融資為87.6%; 1996年其內(nèi)部融資為14.75%，外部融資為85.25%; 1997年其內(nèi)部融資為15.43%，外部融資為84.57%; 1998年其內(nèi)部融資為13.37%，外部融資為86.27%; 1999年其內(nèi)部融資為14.23 %，外部融資為85.77%; 2000年其內(nèi)部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內(nèi)部融資平均值為15%左右，并大致呈現(xiàn)出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現(xiàn)出遞減趨勢。
對于未分配利潤為負的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為9.5 %，外部融資為90.S%; 1996年其內(nèi)部融資為3.23 %，外部融資為96.77 % ; 1997年其內(nèi)部融資為13.28%，外部融資為103.28%; 1998年其內(nèi)部融資為10.55%，外部融資為110.55%; 1999年其內(nèi)部融資為15.83%，外部融資為115.83%�？梢�，在未分類利潤為負的上市公司中，內(nèi)部融資逐年下降，并在1997年以后呈現(xiàn)出負增長，公司完全依賴于外部融資。
2.直接與間接融資
在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，通過兩者來獲取相應(yīng)資金;間接融資則主要以銀行或金融機構(gòu)來獲取相應(yīng)資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現(xiàn)出如下數(shù)據(jù):2001年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%; 2002年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%; 2003年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 % ; 2005年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢。
3.股權(quán)與債券融資
在外部融資中，可以分為股權(quán)融資與債券融資兩種方式，在我國當(dāng)前上市公司的外部融資中，長期以來呈現(xiàn)出股權(quán)融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著融資結(jié)構(gòu)的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權(quán)融資與債券融資呈現(xiàn)出以下數(shù)據(jù):2001年股權(quán)融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%; 2002年股權(quán)融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權(quán)融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%; 2004年股權(quán)融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%; 2005年股權(quán)融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經(jīng)從原來的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當(dāng)時暫停新股發(fā)行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中程度過大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對較低等也是當(dāng)前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出來的主要特點。
四、對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素
1.從宏觀角度看
從宏觀角度看，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，經(jīng)濟形勢與政策環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的長期發(fā)展在很大程度上受到國際與國內(nèi)的經(jīng)濟形式影響，其與公司所做出的`融資決策密不可分，經(jīng)濟相對繁榮的時期，公司在融資上便會更偏向于債券融資。另外，國家政策也會對公司融資決策產(chǎn)生影響，如國家在2000年推行的西部大開發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略，便在很大程度上促進了西部公司的發(fā)展。
第二，金融環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。舉例來說，在金融市場資金相對緊張的時期，公司長期借貸的難度也會相應(yīng)增大;再比如，在金融市場利率相對較高，且預(yù)期相對下降時，短期債券便會“大行其道”。在這個過程中，對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實際貸款利率所影響，具體表現(xiàn)在以下三個方面:其一，影響公司的經(jīng)營風(fēng)險;其二，公司可能會因此喪失節(jié)稅利益;其三，影響公司獲得與其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。
第三，行業(yè)前景對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的收人與利潤會在很大程度上影響公司的負債能力，而公司所處的行業(yè)的競爭程度則會左右公司的收人與利潤。如果行業(yè)競爭相對較低，公司的銷售利潤也會相對穩(wěn)定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結(jié)構(gòu)中的負債比重有所提升。另外，公司發(fā)展前景也會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，如果企業(yè)發(fā)展前景不穩(wěn)定，公司便會提升股權(quán)融資的比重，以避免公司面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。
2.從微觀角度看
從宏觀角度看，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，公司規(guī)模與資產(chǎn)形式對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。在規(guī)模相對較大的公司中，普遍會實施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略使公司的經(jīng)營風(fēng)險得到有效分散，提升公司的經(jīng)營穩(wěn)定性，破產(chǎn)風(fēng)險也會隨之降低，其負債水平也會相應(yīng)較高，規(guī)模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產(chǎn)形式也會對其融資的選擇產(chǎn)生影響，有形資產(chǎn)較多的公司在企業(yè)陷人財務(wù)危機時能夠在短時間內(nèi)將資產(chǎn)出售，從而保障了債權(quán)人的根本利益，企業(yè)也因此具有較強的負債能力。
第二，公司的成長性對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。處于高成長階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會相對較高，需要運用更多的方式來籌集資金。另外，成長性較高的公司普遍擁有較好的發(fā)展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會發(fā)行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負債融資。
第三，公司蓋利能力對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強公司的負債能力，蓋利性相對較強的公司普遍不會選擇低收益的項目進行投資，但高收益項目的風(fēng)險也會相對較大，因此，會更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強蓋利能力的公司其負債水平也會相對較高。
五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要指的是以過去資本結(jié)構(gòu)的運行狀況為基礎(chǔ)，對公司資本的構(gòu)成比例進行更加科學(xué)合理的調(diào)整，其調(diào)整的過程主要以公司經(jīng)營目標(biāo)與公司所處環(huán)境為依托。具體的內(nèi)容主要包含優(yōu)化目標(biāo)、最優(yōu)結(jié)構(gòu)、如何實現(xiàn)等幾個方面，其中，資產(chǎn)負債率的計算為最主要的研究內(nèi)容，是確定公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的關(guān)鍵所在。
1.定量決策方法的研究
定量決策方法主要是以一個方面為最值標(biāo)準(zhǔn)進行資本優(yōu)化決策的研究方法，當(dāng)前運用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財富最大以及公司價值最大為標(biāo)準(zhǔn)的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運用的是比較資本成本法;以股東財富最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運用直接比較法、單目標(biāo)線形規(guī)劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價值最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運用測算分析法與直接比較法兩種方法。
2.以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的優(yōu)化研究
但無論以上哪種決策方法，都是以一個方面作為標(biāo)準(zhǔn)的，存在一定的片面性，而最具科學(xué)性的判斷方法應(yīng)在公司的資本成本及財務(wù)風(fēng)險最低的基礎(chǔ)上，取得盡可能大的公司價值，因此，構(gòu)建其一個多目標(biāo)的資本優(yōu)化結(jié)構(gòu)決策是比較科學(xué)的。作為數(shù)學(xué)規(guī)劃方法的一個組成部分，多目標(biāo)規(guī)劃法以其能夠有效解決各個目標(biāo)之間的平衡問題已經(jīng)得到行業(yè)內(nèi)的廣泛運用。
在以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型構(gòu)建的過程中，首先需要對約束條件進行設(shè)置。公司作為一個經(jīng)營系統(tǒng)，其中的構(gòu)成元素非常復(fù)雜，在經(jīng)濟利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經(jīng)營風(fēng)險、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進行設(shè)置的過程中，也可以按照以上提到的這幾個幾方面進行。之后，需要構(gòu)建相應(yīng)的目標(biāo)函數(shù)，如上述公式。
六、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對策
由以上論述可以看出，對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業(yè)、籌資環(huán)境、經(jīng)濟狀態(tài)、利益劃分等方面的不同，其資本結(jié)構(gòu)也會各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素以及優(yōu)化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對策:
對上市公司當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境進行系統(tǒng)分析，以對資本與貨幣市場有一個全面的了解，還能夠?qū)镜闹虚L期發(fā)展進行合理預(yù)測。之后，針對上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預(yù)判公司未來可以得到的期望收益，還能夠?qū)疚磥淼馁Y金需求有一個大體上的評估。然后，便能夠得出公司未來一段時間內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)值，并根據(jù)這此指標(biāo)值，設(shè)置出以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的基本約束條件，進而構(gòu)建上市公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的模型，求出資產(chǎn)負債率。結(jié)合上述數(shù)據(jù)，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據(jù)實際要求，對融資決策進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司的資本結(jié)構(gòu)更富有合理性。
另外，在對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進行調(diào)整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續(xù)增長為前提，以公司的外部環(huán)境為基礎(chǔ);在資本結(jié)構(gòu)的確定方面，需要以公司中長期的發(fā)展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內(nèi)。
七、結(jié)論
綜上所述，本文先對我國上市公司的發(fā)展?fàn)顟B(tài)進行了分析，得出對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細研究了以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，并提出對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化的主要對策，以期我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)可以在發(fā)展過程中更加合理與科學(xué)。
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